一、项目研究的目的和意义

现金是企业内部流动性最强的资产，这一特点使其在企业未来发展中占有举足轻重的地位，即使带来的收益较低，但也是其他资产不可替代的部分。近年来由于企业内外部各种因素的影响，我国企业现金持有水平已有趋势高于国外一些企业。由于信息不对称的存在，企业往往倾向于持有更多现金以把握来之不易的投资机会，储存现金以备不时之需，但现金持有量并不是越多越好，过高的现金持有水平会引发代理问题，代理成本的加重使得企业治理水平明显下降，影响企业正常运营。这些复杂的关系都暗示着现金持有问题应得到企业管理层重视。

宏观经济政策的不确定性是企业在制定现金持有决策时必须考虑的重要因素。经济政策不确定性对企业现金持有价值的渠道影响机制值得探讨，大多数学者都是研究经济政策不确定性对现金持有水平的影响，较少将其落脚点延伸至企业现金持有价值，且关于经济政策不确定性与企业现金持有价值的关系未达成一致结论，基于此，本项目将企业现金持有价值作为研究的落脚点，基于现金持有的融资优序理论以及预防动机，探究经济政策不确定性这一宏观因素对企业现金持有价值的影响，以及渠道机制和调节路径。

二、研究成果的主要内容和观点

2.1研究内容

项目选取我国上市非金融公司为研究样本，从宏观角度着手，研究经济政策不确定性对企业现金持有价值的影响；通过渠道检验机制，探究融资约束在经济政策不确定性与企业现金持有价值关系中的中介效应，并通过产权性质、企业成长性以及投资者保护度等异质性分析研究该渠道机制在不同分组中的具体表现；最后将客户集中度作为调节变量纳入研究机制，探讨客户集中度对“经济政策不确定性——融资约束——企业现金持有价值”的具体调节路径。具体如下：

第一，经济政策不确定性对企业现金持有价值的影响研究。

在经济政策不确定较高的大背景下，企业倾向增加现金持有量以保持经营活动的正常运行，来应对不确定的风险和把握稍纵即逝的投资机会，现金持有量的增多也会使企业在宏观环境较差时保持稳定发展，降低不确定性风险对企业的伤害程度，此时单位现金的价值明显提高，即经济政策不确定性可能会增加企业的现金持有价值。

第二，融资约束在经济政策不确定性对企业现金持有价值影响中的中介效应。

在宏观经济动荡情况下，债权人会要求较高的回报率、“短视主义”的股东会撤资等情况都会加剧企业的融资约束，故经济政策不确定性会加剧企业外部的融资约束程度。因此，进一步探讨了融资约束在经济政策不确定性对企业现金持有价值的影响中是否有显著的中介效应。

第三，客户集中度在“经济政策不确定性—融资约束—企业现金持有价值”中的具体调节路径

对企业而言，稳定的客户关系是持续正常经营的保障，与一些客户建立长期合作可以为企业带来源源不断的利益。在研究经济政策不确定性对企业现金持有价值的影响以及“经济政策不确定性——融资约束——企业现金持有价值”这一渠道机制时，进一步引入客户集中度进行分析，探讨了客户集中度对“经济政策不确定性——融资约束——企业现金持有价值”的调节路径。

2.2重要观点

(1) 研究结论

①从宏观层面来看，经济政策不确定性对企业现金持有价值有正向影响；

②通过对中介检验模型分析发现，融资约束在经济政策不确定性对企业现金持有价值的影响中具有中介作用，验证了“经济政策不确定性—融资约束—企业现金持有价值”渠道机制的成立，经济政策不确定性会显著加剧企业外部融资约束程度，经济政策不确定性通过融资约束的中介渠道从而影响企业现金持有价值；

③ 以投资者保护度为标准进行分组研究得出，当投资者保护度较低时，企业对现金流的敏感性更高，融资约束在经济政策不确定性对企业现金持有价值的影响中发挥更多的中介作用；以股权性质为标准进行分组研究得出，在非国有控股企业中，企业对现金流的敏感性更高，经济政策不确定性对企业现金持有价值的正向影响更强，经济政策不确定性更多的通过融资约束这一中介变量作用于企业现金持有价值，对于国有企业而言，在经济政策不确定性对企业现金持有价值的影响中，融资约束的中介作用不显著；以企业成长性为标准进行分组研究得出，由于企业成长性较高，企业对现金流的敏感性更强，需要更多现金来支撑企业的高速发展，企业现金持有价值受经济政策不确定性的影响更大，经济政策不确定性对企业现金持有价值的影响更多通过融资约束这一中介变量进行正向促进作用；

④ 客户集中度强化了经济政策不确定性对企业现金持有价值的正向影响，且是通过强化经济政策不确定对融资约束的影响，即 “经济政策不确定性——融资约束——企业现金持有价值”路径中的整个路径以及前半路径受客户集中的正向调节作用。

(2) 启示与建议

①增加对经济政策变动的关注，重视经济政策不确定性对企业经营状况的影响。近年来，各种突发事件接踵而来，企业作为市场中的个体会受宏观环境变化的影响，经济政策的变动对企业自身发展至关重要，企业管理层需要加强对经济政策波动的关注程度，具备风险意识，在突发事件来临前做好应对措施，对经济政策不确定性的关注有利于企业制定弹性战略以应对风险。

②充分重视融资约束在经济政策不确定性与企业现金持有价值之间的中介效应。外部经济政策不确定性上升使投资者采取较为保守的投资策略，债权人紧缩贷款或要求更高的回报率，投资者为短期利益而撤回投资，这些都会加剧企业的融资约束程度，此时每单位现金所带来的价值呈现溢价现象，所以在经济政策不确定性提高的背景下，企业要持有预防性现金以应对未来不确定性带来的风险，要充分了解经济政策不确定性会通过加剧企业融资约束程度从而影响企业现金持有价值，制定合适的现金持有政策。

③ 企业应从自身实际情况出发衡量企业现金持有价值，为制定较合适的现金持有决策提供有效前提。在投资者保护度、股权性质以及企业成长性不同的企业上述结论存在差异，低投资者保护度、非国有控股和成长性较高的企业对现金流的敏感性更高，其现金持有价值受经济政策不确定性的影响更大，融资约束的中介效应也更强，故当企业处于投资者保护度较低、非国有控股以及具有较高成长性时，管理层应更加关注经济政策的变动，及时根据宏观情况对现金持有进行调整。

④ 通过保持合适的客户关系来缓解融资约束，有效利用客户关系提高企业现金持有价值。客户集中度会加强经济政策不确定性对企业现金持有价值的正向影响，也会强化经济政策不确定性对融资约束的正向效应。在经济政策不确定性较高的情况下，“扁平型”的客户结构有助于分散风险。

3.研究成果价值

(1) 项目在以往学者关于现金持有方面研究的基础上，将融资约束作为中介变量、客户集中度作为调节变量纳入研究体系，研究经济政策不确定性对企业现金持有价值的渠道机制以及调节路径。

(2) 项目选取融资约束作为中介变量来检验其是否在经济政策不确定性与企业现金持有价值关系中起中介作用，并将客户集中度作为调节变量纳入研究体系，为客户集中度与企业现金持有价值之间的关系提供理论基础，丰富了客户集中度对融资约束的影响。

(3) 项目将客户集中度作为调节变量纳入研究体系，构建有调节的中介检验模型，分析在融资约束中介作用成立的情况下，客户集中度对“经济政策不确定性——融资约束——企业现金持有价值”渠道机制的调节路径，丰富经济政策不确定性对企业现金持有价值的作用机制。

 

项目批准号：YB2020023

项目名称：不完全契约、融资约束与企业流动性持有价值研究

项目负责人：吴以

项目组主要成员：石成玉 柴秋怡 李雪莲 张浩 彭思琪