基于自主创新投入的融资政策对企业增长的影响
——对云南上市公司的实证研究
最终成果简介
一、课题研究的目的和意义
改革开放30年来，虽然我国的GDP年均以近10%的速度增长，但自主创新能力的匮乏，及其对经济增长持续性和产业升级的潜在不利影响，已越来越被学界和业界重视。对于以云南为代表的欠发达的西部地区而言，这一经济发展问题更为严重。为了增强国家竞争力，我国十六届五中全会作出的“十一五”规划中提出了增强自主创新能力、建设创新型国家的发展战略。随后，又不断出台各种相关政策，旨在促进这一战略任务的实施。以云南省为代表的西部地区，与东部及中部地区相比，经济发展较为落后。在“创新型国家”构建及西部大开发的背景下，提高自主创新能力成为今后经济发展的一个首要任务。当前，研发资金投入的不足已构成以云南省为代表的西部地区自主创新的主要瓶颈。尽管政府一直在利用西部大开发的契机，努力构建多元的宏观投资体系，但只有企业才是自主创新的主体，企业对自主创新的投资动机和投资行为决定了宏观自主创新体系运行的效率，另外，经济的持续性增长也需要以企业的增长为基础。在自主创新的投入上，作为微观主体的云南企业会选择什么样的融资行为，以及这种选择会对企业成长产生怎样的影响？这是一个值得深究的问题。
二、研究成果的主要内容和重要观点
（一）主要内容
该课题以26家2008年12月31日以前上市的云南上市公司为研究对象，以2001-2008年共8年为时间窗，按公司与年度共形成206个观测值。利用专利数（包括专利申请数与专利授权数）作为自主创新产出的替代变量，首先，调查云南上市公司的专利数状况；最后，考察专利数对融资政策选择的影响、专利数对资本结构的影响，以及财务杠杆对企业增长的影响。
（二）研究结果
（1）就申请专利分年度来看，2001—2003年，75%左右的公司都没有专利申请，2004—2008年，公司的专利申请开始有所改善，没有专利申请的公司占到70%左右，这说明，自2004年以来，国家“创新型国家”战略的实施，成果开始有所显现。上市公司的专利申请差异较大。专利申请主要集中于极少数公司，绝大多数公司无专利申请，或者专利申请量较少。专利授权与专利申请的分布状况基本一致。
（2）就专利申请数从0一直到大于100的排序分布来看，2001—2008年，绝大多数的公司无专利申请。在较小一部分有专利申请的公司中各年专利申请公司数相差不大，申请公司数也不多。从2001—2008年综合来看，没有申请专利的公司合计达到152家，申请专利数在1—2区间的有19家， 3-10区间的占到21家，11-100区间的达到16家，专利数超过100项的公司不存在。总体来看，申请专利数在1-2、3-10两组别的公司数较多。专利授权与专利申请的分布状况基本一致。
（3）无论是用专利申请数还是专利授权数作为创新产出量，创新产出对债权融资、股权融资以及保留盈余的影响均不显著。无法找到云南上市公司专利数影响融资选择的证据，可能的原因是，这些公司创新能力较差，使得与创新产出有关的融资政策选择并不显著。
（4）无论是用专利申请数还是专利授权数作为创新产出量，创新产出与账面负债率均呈显著的负相关关系。这支持创新与低杠杆政策相联系的理论解释。
（5）财务杠杆与资本费用增长率间呈显著负相关关系，说明高的财务杠杆能起到抑制管理层过度扩张的作用。这与Jensen(1986)等的观点一致，债权人会通过阻止管理及投资净现值为负的项目，限制企业的增长，其中，包括创新项目。虽然证实了假设1，但由于不能发现创新产出与融资政策选择之间的显著关系，本研究并不能甄别前述的两种传统理论观点，即与信号传递理论及竞争优势理论有关的观点，以及与管理层降低融资需求有关的观点，哪一种更适合解释这一现象；同时，也不能否定行为理论对该现象的解释力
总之，研究结果说明，更高的创新产出有助于降低财务杠杆，但财务杠杆的降低却不利于约束管理层的过度投资行为。
（三）政策建议
在以上研究结果的基础上，该研究的政策建议是：
（1）加强企业创新的主体地位。本研究对26家云南上市公司专利数的描述统计发现，绝大多数公司没有专利，在有专利的公司中，多数公司的专利数也较少，这说明这些公司创新的主体地位还不够明显。可能的原因在于，绝大多数公司均被政府控制，创新活动不可避免受到政府的行政干预。由于只有企业才是技术主创新的主体，因此，应该深化国有控股公司的产权改革，减少政府的干预行为，使企业成为真正意义上的创新活动主体。
（2）优化融资结构，降低资本成本。本研究发现专利数与财务杠杆呈负相关关系。这说明，创新能力越强的公司，越可能选择股权融资或内源融资渠道。一方面，可能由于创新产出向股市传递了一种企业盈利成长的信号，导致投资者看好企业发展，从而增强投资需求，进而降低了股权融资成本；另一方面，可能由于创新出多的企业，留存收益也多，使得内源融资成本降低。企业应该针对不同情况，优化融资结构，降低资本成本，以便于提升公司业绩。
（3）健全优化公司治理结构，防范过度投资行为。本研究还发现财务杠杆与企业增长间呈负相关关系，这说明，由于创新产出导致的财务杠杆降低，可能会促进企业的增长。当公司治理不健全时，管理层可能会进行过度扩张，这将有损公司的业绩。因此，只有健全公司治理结构，才能更好地通过技术主创新活动促进企业的可持续增长。
三、成果的学术价值、应用价值，以及社会影响和效益
该研究的成果在学术期刊发表论文1篇（CSSCI期刊）。
（一）学术价值
在学术价值方面，国内外有关自主创新研究的文献多数集中于宏观层面上，针对微观层面的企业，理论研究较多，实证研究较少。在为数不多的实证文献中，主要研究自主创新产出与企业绩效之间关系。但研究结果也没有统一的定论。本研究发现：（1）无论是用专利申请数还是专利授权数作为创新产出量，创新产出对债权融资、股权融资以及保留盈余的影响均不显著。（2）无论是用专利申请数还是专利授权数作为创新产出量，创新产出与账面负债率均呈显著的负相关关系。（3）财务杠杆与资本费用增长率间呈显著负相关关系，说明高的财务杠杆能起到抑制管理层过度扩张的作用。
该研究有助于进一步揭示创新产出（专利数）对融资政策选择的影响，创新产出（专利数）对资本结构的影响，以及财务杠杆对企业成长的影响机理。进一步丰实了现有文献。
（二）应用价值
在应用价值方面，该课题得出政策建议是：（1）加强企业创新的主体地位。（2）优化融资结构，降低资本成本。（3）健全优化公司治理结构，防范过度投资行为。
这些政策建议有助于为相关决策者提供参考。
课题名称：基于自主创新投入的融资政策对企业增长的影响——对云南上市公司的实证研究
课题负责人：陈昆玉
所在单位：云南财经大学
主要参加人：张强、曾丽萍、陶锌其、杨佳佳、王芬、杜士镕、郑晓翔、林幼斌、连军、黄波、刘淑贤、阎洪跃、黄园、刘栗池、张姗姗、王美凤
结项时间：2010年7月28日